在建設(shè)金融強(qiáng)國的戰(zhàn)略指引下，我國證券行業(yè)正迎來一輪“自上而下、政策驅(qū)動”的深度整合浪潮。近日，中金公司宣布換股吸收合并東興證券與信達(dá)證券，交易完成后預(yù)計總資產(chǎn)規(guī)模將跨越萬億元大關(guān)，一家新的“航母級”券商雛形初現(xiàn)。這僅是行業(yè)變局的縮影，2025年以來，包括國泰君安與海通證券合并在內(nèi)的多起重磅案例陸續(xù)落地。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，此輪并購旨在超越簡單的規(guī)模疊加，其核心邏輯已從解決個體問題升級為服務(wù)國家戰(zhàn)略，證券行業(yè)發(fā)展模式從單純的規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向追求功能協(xié)同與專業(yè)能力的躍遷，以期優(yōu)化金融供給、鍛造一流投行，標(biāo)志著行業(yè)步入以功能躍遷為核心的高質(zhì)量發(fā)展新階段。

行業(yè)并購風(fēng)起云涌 頭部券商格局生變

日前，中金公司吸收合并東興證券、信達(dá)證券再迎實質(zhì)性進(jìn)展：中金公司正式宣布換股方式吸收合并東興證券及信達(dá)證券的方案，交易完成后預(yù)計總資產(chǎn)規(guī)模將超過萬億元，又一家“航母級”券商呼之欲出，新一輪證券行業(yè)并購重組浪潮提速。

據(jù)中國證券報記者不完全統(tǒng)計，2025年已有包括中金公司吸收合并前述兩家券商在內(nèi)的多起并購重組案例取得進(jìn)展。其中，國泰君安吸收合并海通證券、國信證券收購萬和證券、浙商證券吸收合并國都證券等均為代表性案例。并購重組動因呈現(xiàn)多元化：既有旨在打造國際一流投行的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，也有頭部券商整合特色券商，還有特色券商之間為提升綜合競爭力而進(jìn)行的合并。

“不同于以往市場化自發(fā)整合，本輪證券行業(yè)并購浪潮是在建設(shè)金融強(qiáng)國和打造一流投行的戰(zhàn)略指引下推進(jìn)的，呈現(xiàn)出‘自上而下、政策驅(qū)動、目標(biāo)明確’的特征。”在廣發(fā)證券非銀金融首席分析師陳福看來，本輪并購浪潮中，并購主體以中央?yún)R金、地方國資等國有資本為主導(dǎo)，體現(xiàn)出資源整合與國家戰(zhàn)略高度協(xié)同，此外在形式上也更加多元，包括換股合并、控股收購等，且在監(jiān)管支持下推進(jìn)效率高。

興業(yè)證券非銀首席分析師徐一洲認(rèn)為，中金公司推出的吸收合并信達(dá)證券和東興證券的方案直接改變了頭部券商的競爭格局，對其他公司產(chǎn)生了明顯的競爭壓力。在目前行業(yè)倡導(dǎo)資本集約型發(fā)展模式下，市場化的定增融資或配股融資預(yù)計存在一定的執(zhí)行難度。

“通過并購重組實現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張已經(jīng)成為了頭部券商唯一的跨越式增長的手段，未來頭部券商接下來五年內(nèi)會積極通過并購重組手段實現(xiàn)自身業(yè)務(wù)規(guī)模和資本實力的提升。”徐一洲說。

在天風(fēng)證券非銀首席分析師杜鵬輝看來，這輪券商并購浪潮呈現(xiàn)出三點新變化：一是驅(qū)動邏輯升級。本輪并購在一系列重大國家戰(zhàn)略框架的戰(zhàn)略部署下展開，如中央金融工作會議明確指出的“培育一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)”、新“國九條”等，旨在通過并購重組優(yōu)化金融供給、提升機(jī)構(gòu)綜合實力以服務(wù)國家金融強(qiáng)國戰(zhàn)略。

二是發(fā)展模式從簡單的規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向功能躍遷。對于本輪并購重組而言，并購的目標(biāo)不再是簡單的資產(chǎn)疊加，而是追求“1+1＞2”的協(xié)同效應(yīng)，實現(xiàn)從做大到做強(qiáng)的關(guān)鍵一躍，通過打通業(yè)務(wù)鏈條、提升資本效率、增強(qiáng)抗周期能力，最終構(gòu)建覆蓋企業(yè)全生命周期的綜合金融服務(wù)能力。

三是產(chǎn)業(yè)邏輯多元并包。從當(dāng)前已經(jīng)落地的幾組大型案例來看，國泰君安與海通證券的合并實現(xiàn)了“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”打造券業(yè)巨頭的目標(biāo)，合并完成后新主體在凈資產(chǎn)、總資產(chǎn)、凈利潤等關(guān)鍵指標(biāo)上躍居行業(yè)前列；中金公司換股吸收合并東興證券、信達(dá)證券的案例通過“精準(zhǔn)互補(bǔ)”實現(xiàn)協(xié)同，注重業(yè)務(wù)和資源的深度融合；湘財股份換股吸收合并大智慧的案例，旨在嫁接互聯(lián)網(wǎng)基因和用戶資源，體現(xiàn)了金融科技與券商主業(yè)的深度融合。

政策驅(qū)動行業(yè)整合

券業(yè)“十五五”瞄準(zhǔn)打造頭部機(jī)構(gòu)

“十五五”規(guī)劃建議明確提出“優(yōu)化金融機(jī)構(gòu)體系，推動各類金融機(jī)構(gòu)專注主業(yè)、完善治理、錯位發(fā)展”。在中國證券業(yè)協(xié)會第八次會員大會上，證監(jiān)會主席吳清表示，證券行業(yè)要進(jìn)一步增強(qiáng)資源整合的意識和能力，用好并購重組機(jī)制和工具，實現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)、高效配置，力爭在“十五五”時期形成若干家具有較大國際影響力的頭部機(jī)構(gòu)。

徐一洲表示，證券行業(yè)在“十五五”期間的并購重組前景主要受兩方面因素影響。其一，行業(yè)景氣度是重要變量。從歷史經(jīng)驗看，市場化的并購多發(fā)生于市場走勢較弱時期。由于中小券商盈利呈現(xiàn)高度順周期性，在此階段更易面臨市場化出清壓力，估值隨之走低，從而為并購方提供了較好的窗口期；而在市場處于強(qiáng)勢時期，行業(yè)整體盈利能力改善會推高中小券商估值，一定程度上抑制并購動力。

其二，監(jiān)管政策的松緊程度尤為關(guān)鍵。對頭部券商而言，單純收購?fù)|(zhì)化牌照的價值有限，其真正意義在于獲取更廣泛的客戶基礎(chǔ)。若未來監(jiān)管允許在并購過程中將牌照與客戶資源分開交易，將更有力地推動行業(yè)并購重組。

在杜鵬輝看來，本輪重組浪潮起點更高、政策導(dǎo)向更明確、整體目標(biāo)更具體，重組后的新主體有望實現(xiàn)行業(yè)功能發(fā)揮邁上新臺階、專業(yè)服務(wù)能力展現(xiàn)新提升、差異化特色化發(fā)展取得新突破等預(yù)期結(jié)果。未來或有更多具有標(biāo)桿意義的案例落地，形成一批具有示范效應(yīng)的重組并購范例。

從另一個維度看，兼并重組還能有效改善行業(yè)價格戰(zhàn)導(dǎo)致的惡性競爭，引導(dǎo)行業(yè)整體盈利能力回歸合理范圍，順應(yīng)金融領(lǐng)域“反內(nèi)卷”的政策導(dǎo)向，提升全行業(yè)的資源使用效率和資本配置效率，為有效服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)新動能。

券商戰(zhàn)略分野：

頭部券商向外 中小券商向內(nèi)

并購重組浪潮，彰顯了行業(yè)對規(guī)模擴(kuò)張與競爭力提升的迫切渴望。隨著行業(yè)“馬太效應(yīng)”持續(xù)深化，市場高度關(guān)注頭部券商如何夯實“護(hù)城河”，以及中小券商如何憑借差異化路徑構(gòu)建生存空間。

杜鵬輝認(rèn)為，頭部券商首先應(yīng)強(qiáng)化其服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)與新質(zhì)生產(chǎn)力的使命擔(dān)當(dāng)。憑借鏈接資本與企業(yè)的樞紐作用以及研究與定價專長，頭部券商能夠精準(zhǔn)識別創(chuàng)新潛力、高效匹配融資資源、助力產(chǎn)業(yè)整合，從而夯實資本市場的價格發(fā)現(xiàn)與資源配置功能，引導(dǎo)金融活水滋養(yǎng)創(chuàng)新動能。在創(chuàng)新主體地位日益凸顯的背景下，頭部券商應(yīng)重點圍繞人工智能、生物醫(yī)藥、量子科技、綠色能源等前沿領(lǐng)域，主動服務(wù)新一輪科技革命與產(chǎn)業(yè)變革，聚焦新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展需求。

其次，應(yīng)持續(xù)提升專業(yè)服務(wù)能力，更好發(fā)揮行業(yè)功能。圍繞做好金融“五篇大文章”，加大資源投入，立足實體經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)業(yè)發(fā)展實際需求，創(chuàng)新業(yè)務(wù)工具、拓展服務(wù)范圍、優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。

再者，推動高水平制度型開放，實現(xiàn)對內(nèi)對外雙向賦能。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型成效初顯，中國資產(chǎn)正成為全球配置中的重要組成部分，頭部券商應(yīng)積極引導(dǎo)海外資本“走進(jìn)來”，暢通“投資中國”渠道。同時，伴隨我國產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈國際化布局深化，頭部券商也應(yīng)為出海企業(yè)保駕護(hù)航，在跨境融資、并購等領(lǐng)域提供專業(yè)支持，建設(shè)能夠高效動員全球資源的金融服務(wù)平臺，助力“中國投資”進(jìn)程。

陳福認(rèn)為，頭部券商應(yīng)重點把握三大方向：一是強(qiáng)化境內(nèi)外一體化運營能力，以香港為橋頭堡，逐步向亞太、歐美輻射，服務(wù)中資企業(yè)跨境融資需求；二是深化“投行+直投”“投行+交易”等協(xié)同機(jī)制，在半導(dǎo)體、人工智能等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)構(gòu)建“價值發(fā)現(xiàn)—產(chǎn)業(yè)鏈整合”閉環(huán)；三是加快科技賦能，提升做市定價能力與機(jī)構(gòu)客戶平臺建設(shè)，對標(biāo)國際先進(jìn)模式。

對于中小券商，陳福認(rèn)為，應(yīng)聚焦“區(qū)域深耕、專業(yè)稟賦、客群聚焦”三大維度，走“專精特新”之路，并依托本地產(chǎn)業(yè)資源，在綠色金融、科技金融、普惠金融等細(xì)分領(lǐng)域建立護(hù)城河：“例如，中小券商可積極參與區(qū)域性科創(chuàng)金融改革試驗區(qū)建設(shè)，通過‘投早、投小、投硬科技’理念，聯(lián)動政府引導(dǎo)基金，提供全生命周期服務(wù)；同時，在財富管理、ESG投資、特定行業(yè)研究等垂直賽道形成特色產(chǎn)品與服務(wù)體系。”

在徐一洲看來，中小型特色券商在未來五年中應(yīng)把握兩大發(fā)展路徑：一方面，要充分發(fā)揮自身的屬地產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢。在投資銀行等總部型業(yè)務(wù)上，盡管難以與頭部券商正面競爭，但可借助當(dāng)?shù)靥厣a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)或股東產(chǎn)業(yè)資源，打造差異化、具有產(chǎn)業(yè)深度的投行服務(wù)體系，并通過直接投資與另類投資等業(yè)務(wù)實現(xiàn)一二級市場聯(lián)動，從而形成獨特的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

另一方面，零售財富管理業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型發(fā)展仍離不開線下分支機(jī)構(gòu)的精細(xì)化運營。中小型券商在屬地內(nèi)的網(wǎng)點覆蓋密度通常高于頭部券商，未來可依托高密度的分支機(jī)構(gòu)和投顧團(tuán)隊擴(kuò)大客戶覆蓋的廣度，并通過深化投教服務(wù)來提升客戶覆蓋的深度。這不僅有助于實現(xiàn)居民資產(chǎn)的保值增值，也是證券行業(yè)履行其功能性定位的重要實踐。